在光伏产业的浪潮中，上市公司正泰电器（601877.sh）拟分拆上市的正泰安能数字能源（浙江）股份有限公司（下称,正泰安能） ，作为行业内的知名企业
，其IPO进程一直备受市场关注
。

　　6月30日，正泰安能在上海证券交易所更新了招股书 ，其2024年业绩也终于露出了真容。

　　但关于IPO前的“掏空式分红”、现金流异常波动 、相关产业政策变动带来的风险等问题
，仍然摆在这家户用光伏巨头面前 。

　　更令人关注的是，实控人把正泰安能“A拆A ”运作上市的过程中 ，其估值一路暴涨
，这场“超速
”造富盛宴，正泰电器的中小股东们能否分得一点羹？

　　一场“超速”造富运动

　　正泰安能成立于2015年8月 ，位于浙江省杭州市
，前身为浙江正泰安能电力系统工程有限公司
。如果正泰安能本次成功上市，“正泰系 ”版图将再添一家上市公司 ，目前已拥有正泰电器和通润装备（002150.sz）两家上市公司。

　　据正泰安能最新一版招股书，正泰安能于2022年9月整体变更为股份有限公司
，评估基准日2022年7月31日，审计净资产44.44亿元 ，评估净资产83.09亿元（坤元评估） 。折股方案为：44.44亿元净资产折合21.6亿股（每股1元）
，剩余22.84亿元计入资本公积
。此次变更按审计净资产44.44亿元定价折股。

　　2022年11月及12月分别进行了两次增资，增资价格为12.96元/股 ，投后估值约为316亿 。如果按提交招股书被受理时间（2023年9月）及募资计划计算
，整体估值已达到600亿元
。

　　也就是说，短短一年时间 ，正泰安能估值较净资产暴涨10倍多
，即使按第一次变更为股份有限公司时的评估价83.09亿元计算，一年间的估值增幅也达到了6倍多。

　　事实上 ，在光伏行业近年来深陷“产能过剩
、价格战、补贴退潮
”等因素困扰的低迷期
，正泰安能的估值狂飙，背后的逻辑不免让人深思 。

　　更耐人寻味的是 ，正泰安能原本是上市公司正泰电器（601877.SH）的“利润奶牛”，却在分拆上市前
，通过员工持股平台向正泰电器高管及员工给予股权激励，一旦上市成功 ，他们将坐享股权价值暴涨的财富盛宴
。而对于正泰电器的中小股东来说
，把上市公司旗下资产高溢价上市的利益分配给部分员工及高管，是否考虑过正泰电器中小股东的利益？

　　另外 ，据2023年9月的招股书
，正泰安能曾于2020年进行了大手笔分红，金额为4.9亿元 ，而当年净利润仅2.5亿元
，相当于把此前几年的净利润进行了“掏空式分红 ”。此次IPO公司计划募资60亿，其中8亿用于补充流动资金 ，在此前账面有大量现金用于分红的情况下
，募资补流是否具有足够的必要性和合理性？

财务数据或暗藏隐忧

　　如果说，正泰安能的业绩具备极强的暴发式增长潜力 ，那么其在短时间内的估值暴涨也可以解释 。但翻开公司的招股书，其财务数据中却藏着不少隐忧。

　　来源：正泰安能招股书

　　主要财务指标里
，2022年-2024年（下称“报告期内
”），营收分别为137.04亿元 、296.06亿元和318.26亿元 ，保持增长但增速下滑明显
，由2023年的116.04%骤降至2024年的7.50%；同期净利润分别为17.53亿元
、26.04亿元、28.61亿元，同样呈现增速大幅放缓的趋势 ，2023年 、2024年净利润增速分别为48.55%
、9.87%
。

　　经营活动产生的现金流量净额更是呈现剧烈波动的态势
，报告期内分别为27.03亿元、2255万元 、118.48亿元。一家企业的经营性现金流出现剧烈波动，通常意味着业务模式不稳定或出现较大变化 ，要么就可能存在“财务调节” 。

　　另一组值得关注的数据是正泰安能的应收账款与存货
。

　　报告期内
，正泰安能存货从2022年的153.52亿飙升到2024年的374.14亿，在2021年仅68亿。应收账款则从2022年的22.81亿增至2024年的28.94亿 ，同样2021年只有6.3亿 。 二者均呈现一路走高的趋势
。

　　在光伏行业整体处于深度调整期的背景下
，这些存货是否面临减值风险？应收账款的增加是否反映出其下游结算周期等方面的让步？

核心业务模式面临重大挑战

　　说到下游，这里就不能不提正泰安能的业务模式。该公司主攻户用光伏 ，公司业务的核心是向客户交付户用光伏电站，并提供持续
、优质的保障运维服务 。业务开展过程中
，公司主要向上游供应商采购户用光伏电站建设所需的光伏组件、逆变器 、电表箱、支架等原材料；同时，组织
、指导和监督代理商参与到户用光伏电站的开发施工和运维工作中 ，公司根据代理商执行情况
，相应结算费用
。

　　通俗地说，就是“租赁农户屋顶 ，以自然人名义备案 ”建设分布式光伏电站。但值得注意的是
，2025年1月，国家能源局发布新规 ，其中提到
，非自然人投资建设的分布式光伏，不得以自然人名义备案 。

　　这意味着 ，正泰安能的“老路
”
，2025年5月1日后就走不通了
。公司对此的应对办法是，开始试点“法人备案”模式。但问题是：农户是否愿意把屋顶“租 ”给公司 ，而不是自己持有电站？新模式是否会影响市场拓展速度？

　　更重要的是，以自然人备案的户用光伏
，和以非自然人备案的项目相比，政策补贴力度更大 。

　　正泰安能的招股书透露了一个关键数据：报告期内 ，公司获得政府补贴分别为4.19亿元、3.36亿元 、3.3亿元
，占比分别为12.32%
、7.66%和 5.31%，呈现逐年下降趋势 ，主要系近年来户用光伏电站度电补贴逐年下降
，公司持有平价上网电站占比持续提升所致。

　　来源：正泰安能招股书

　　未来如果逐渐过渡到以法人备案为主的模式，可以预见 ，正泰安能的“政策红利”还将进一步消退
。此外
，正泰安能还面临一个更现实的困境，即电网消纳难题。

　　分布式光伏发电采取“自发自用、余电上网
”的消纳方式 ，但实际上
，农村用电需求较低，而光伏发电高峰在白天 ，农村用电高峰在早晚，供需容易错配 。此外
，许多地区变压器承载能力有限，光伏发电超负荷时 ，电网直接限电
。第三
，接网限制区域增多，如山东 、河北等光伏大省已出现“红色预警区域” ，新项目无法并网。

　　公司在招股书中也揭示风险称
，“近年来，公司所处户用光伏行业处于高速发展阶段 ，户用市场规模的快速增长吸引市场参与者的数量不断增多
，未来，随着户用光伏电站装机容量进一步提升 ，而部分地区配套输电网络升级改造相对滞后
，可能导致短期内局部区域电力消纳压力增加，存在电力消纳风险 。 ”

　　另一方面 ，正泰安能的租赁屋顶模式，由于可能影响业主采光等问题
，还面临不少纠纷
。据企查查信息，5月正泰安能新增一条被执行信息 ，系原告赵X诉公司的相邻采光
、日照纠纷。此外
，近一年内公司存在13起其他纠纷，原告大多为自然人 ，且大多涉及相邻采光、邻里纠纷 、排除妨害纠纷等案由 。类似纠纷频发的背后
，其实也与户用光伏领域分散性高
、维护成本高等问题相关
。

　　正泰安能的IPO，恰逢光伏行业的低迷期——政策红利消退、产能过剩 、电网瓶颈凸显。此时它600亿的估值 ，是否还能赢得资本市场的青睐？

（文章来源：产业资本）